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經濟結構與體制機制出現多方面變化
經濟結構與體制機制出現多方面變化
工研金融觀察·2015年7月·國內篇
總策劃： 周月秋 中國工商銀行城市金融研究所所長
課題組長：樊志剛 中國工商銀行城市金融研究所資深專傢
鄒民生上海證券報首席編輯
課題組成員：趙幼力、王小娥、李露、楊荇
2015年上半年，我國經濟呈減速下行態勢，主要經濟指標總體放緩。進入二季度以來，部分宏觀指標在前期持續放緩的基礎上微弱改善，經濟呈現出弱企穩的苗頭。但總的來看，近幾個月經濟改善的程度低於預期，前期穩增長及寬松政策效果的顯現仍比較緩慢，經濟仍未實現真正意義上的觸底反彈。
下半年，隨著連續降息降準、擴大財政支出和地方政府債務置換、以及實施重大投資項目工程包和消費工程包等一系列穩增長政策逐步見效，預計我國經濟增速將有望較上半年小幅提高，預計2015年我國GDP同比增長7.1%左右，居民消費價格指數上漲1.5%左右。
上半年我國經濟金融運行主要特點
1.我國經濟出現弱企穩苗頭，但仍未實現真正意義上的觸底反彈
在一季度 GDP等宏觀指標增速紛紛創出歷史新低且進一步下行壓力仍然較大的背景下，我國出臺瞭一系列穩增長、防風險的調控政策，加快瞭對水利、鐵路、生態環境、保障房等項目的審批和啟動步伐。隨著政策措施的顯效，2季度以來多項主要經濟指標出現反彈，初步遏制瞭經濟持續下行勢頭。
2015年上半年，我國GDP同比增長7.0%，較上年同期下降0.4個百分點。其中，二季度GDP同比增長7.0%，與一季度持平；工業增加值同比增速4、5、6月(5.9%、6.1%和6.8%)分別較上月增長0.3、0.2和0.7個百分點；固定資產投資上半年同比增速(11.4%)與1-5月持平，初步遏制住瞭增速下滑的勢頭；消費增速5、6月分別較上月加快0.1和0.5個百分點至10.1%和10.6%；4、5月出口同比降幅(-6.4%、-2.5%)分別較上月收窄8.6和3.9個百分點，6月出口增速由負轉正至2.1%。
盡管二季度以來經濟有企穩跡象，但值得警惕的是，當前經濟企穩的基礎並不穩固，形勢仍然嚴峻，當前經濟仍未實現真正意義上的觸底回升。這一結論可從發電量、鋼鐵產量、鐵路貨運量等微觀指標得到佐證。上半年，發電量和全社會用電量同比僅分別增長0.6%和1.3%，增幅同比分別放緩5.2和4.0個百分點；鐵路貨運量同比持續負增長，且下滑幅度逐月遞增，從1月的-7.9%擴大至上半年的-9.7%；粗鋼、水泥、原煤、生鐵產量同比均為負增長(-1.3%、-5.3%、-5.8%、-2.3%)。
與此同時，宏觀指標中進口增速的持續深跌、工業品出廠價格指數(PPI)的連續負增長以及居民消費價格指數(CPI)的持續偏低也印證瞭這一判斷。上半年，我國進口同比下降15.5%，較上年同期放緩17個百分點；PPI同比下降4.6%，降幅比上年同期擴大2.8個百分點，PPI月度同比自2012年3月以來連續40個月下降，PPI月環比自2014年1月以來連續18個月下降，超過亞洲金融危機和世界金融危機時下降的持續時間，生產領域呈明顯的通縮態勢；上半年，CPI同比上漲1.3%，漲幅比去年同期低1.0個百分點，低於3.0%的調控目標1.7個百分點，居民消費領域的潛在通縮風險仍較大。
以往中國經濟的高增長主要依托於高投資，而基礎設施、房地產和制造業投資可以解釋85%左右的總投資變動，其中的制造業投資又直接依賴於基礎設施和房地產投資以及出口增長。所以，投資增速觸底，可通俗地描述為基礎設施、房地產和出口三隻“靴子”落地。
目前，基礎設施投資和出口兩隻“靴子”已相繼落地，但房地產投資仍在回落。當房地產投資回落到位，加上新增長點的成長，以及嚴重過剩行業的退出和重組大體完成，中國經濟增速有望成功觸底。這時的一個顯著標志，很可能是產業嚴重過剩行業價格，主要是PPI指標開始回升，結束所謂的“通縮”狀態，相關企業逐步達到正常的盈利水平。這時經濟增速才能實現真正意義上的觸底回升。
2.房地產市場銷售明顯回暖，但持久性有待觀察
受政策松綁推動，上半年我國房地產市場銷售出現明顯回暖。房地產銷售面積上半年同比增長3.9%，比一季度增速(-9.2%)大幅擴大13.1個百分點；在銷售面積激增的同時，房地產價格也開始回升。5月百城住宅價格環比指數轉負為正(同比增長0.45%)，6月環比指數進一步上漲至0.56%。
分區域看，不同城市房地產價格走勢分化，一線城市迅速反彈，房價已連續幾個月上漲且漲幅較大，二線城市房價也止跌回升，三線城市房地產價格未擺脫下滑態勢，大部分城市環比仍在下降。從成交量來看，一線城市成交量激增，而三四線城市仍然交易冷清。
但是，房地產市場能否持續回暖尚需觀察。目前，我國房地產市場已經從過去總體偏緊、部分地區過緊發展到總體偏松、部分地區過剩的情況。從庫存來看，6月末全國商品房待售面積仍高達6.6億平方米，同比增長21%，遠高於銷售面積增速，供過於求的矛盾依然嚴重。受制於高庫存的市場現狀，開發商對於銷售回升持續性的判斷比較謹慎，資金到位率仍較低，房地產新開工的改善滯後於銷售改善，銷售改善並沒有帶來投資的迅速回升。
上半年，新開工面積同比下降15.8%，已連續16個月同比下降；房地產投資同比增長4.6%，比一季度放緩3.9個百分點。隨著我國人口年齡結構和居民資產配置方式的變化，以及房產稅等因素的影響，此前延續多年的房地產市場單邊上升的趨勢已經發生改變。因此，這輪房地產市場回暖的持久性尚待觀察。
3.金融領域和實體經濟領域流動性狀況背離，資金“脫實向虛”傾向明顯
隨著2014年底以來多次降準、降息效果的顯現，上半年流動性環境漸趨寬松。6月末，M2 同比增速為11.8%，增速較上月加快1個百分點。但是，大量的流動性並沒有對接實體經濟，而是滯留在金融體系內部，資金“脫實向虛”傾向明顯，表現為實體經濟領域資金供需都較弱，而銀行間市場資金利率大幅下降，且社會資金持續大幅凈流入股市，金融領域和實體經濟的流動性狀況發生瞭較大的背離。
實體經濟領域資金供需總體都較弱。
上半年，人民幣貸款增加6.56萬億元，同比多增5371億元；在新增貸款同比多增的背景下，上半年固定資產投資來源於國內貸款的資金為2.95萬億元，同比反而減少1492.3億元。新增貸款中用於新增投資的比重過低背後可能的原因就是企業投資的積極性不高，大量資金被用於虛擬經濟投資。從貸款結構來看，上半年票據融資增加8692億元，較上年同期多增達6260億元，新增量為企業中長期貸款新增量的兩倍多。主要原因是商業銀行對經濟的悲觀預期打壓其放貸意願，對企業貸款投放態度比較謹慎，用票據融資充信貸規模。
金融體系流動性總體充臨時週轉金信貸年息借貸增貸轉貸信用貸款銀行房貸裕。
從同業市場來看，上半年銀行間同業拆借利率呈現總體下行趨勢，同業市場資金狀況十分充裕。4、5月銀行間同業拆借加權平均利率逐月下降，5月利率水平(1.42%)創出近5年的新低。6月盡管受股市IPO密集發行、半年末資金時點等因素導致金融機構預期趨於謹慎等的影響，同業市場利率逐步走高，但6月當月銀行間同業拆借加權平均利率(1.44%)仍處於歷史較低水平，與前兩年同期水平不可同日而語。
與此同時，大量資金流入股市。反映在存款上，就是居(貸款秘訣)最佳辦理方式民存款4、5月分別凈減少10500、4413億元。上半年證券保證金凈流入3.86萬億元，其中，盡管6月中旬以後股市發生暴跌，但6月當月證券保證金仍然大幅凈流入1.43萬億元，較5月份增加5059億元，創今年以來新高。反映出較為寬松的流動性環境並沒有充分對接實體經濟，大量的資金停留在金融體系內部。
4.改革引領下，經濟新亮點不斷顯現
改革對經濟轉型的引領作用逐步顯現，我國經濟的制度和結構調整呈現出多方面的積極變化。
首先，產業格局優化。農業現代化穩步推進，“制造業2025”及“工業4.0”戰略帶動工業結構調整，服務業降低準入門檻帶動創業創新。
第二，對內對外全面開放的新格局正在形成。“一路一帶”戰略與自貿區擴大試點，進一步提升瞭對外開放水平，以開放倒逼改革。
第三，在“大眾創業、萬眾創新”及“互聯網+”等戰略的引領下，以創新為核心競爭力的企業在新興領域不斷湧現，新產業、新業態、新產品快速成長，以專車為典型代表的創新企業已開始倒逼制度改革。從新產業的角度看，上半年高技術產業的增加值保持兩位數增長；從新業態的角度看，今年上半年網上零售增長速度將近40%；從新產品的角度看，機器人、新能源汽車、鐵路機車增長速度有的翻倍，有的在50%以上。
第四，金融深化改革加強瞭金融市場配置資源和要素的能力。存款保險建立，利率市場化改革幾近完成，資產證券化穩步推進，資本市場改革大步向前，對實體經濟的發展帶來巨大益處。可以預見，制度優化和結構調整將成為我國經濟發展的重要動力，並成為我國經濟發展的長期基礎。
當前經濟運行中存在的問題
當前經濟運行存在的主要問題中，產能過剩、融資難融資貴和通貨緊縮壓力等問題依然存在，但並未進一步加劇；房地產調整風險和地方政府債務隱患兩個問題在相關政策作用下有所緩解；而企業效益明顯下滑、東北地區經濟失速預示我國部分地區經濟未來將面臨同樣的增長困境、穩增長政策執行不到位以及股市大幅震蕩對實體經濟帶來較大負面影響等新問題日益凸顯。
1.工業企業效益明顯下滑，凸顯當前我國經濟困境
2014 年，我國規模以上工業企業利潤總額同比增速(3.3%)創出十七年來新低，2015年，工業企業利潤增速再創新低，同比增速“由正轉負”。2015年1-5月，全國規模以上工業企業實現利潤總額22547.6億元，同比下降0.8%。剖析工業企業利潤下降的原因，主要是人力成本、資金成本、環境成本等各項成本上升對盈利形成擠壓，而創新能力又不足以對沖。
作為國民經濟的主導行業，工業企業效益的下降是當前我國經濟困境的內在動因。企業效益下降不僅導致企業傢紛紛脫離實體經濟，即資金的“脫實就虛”現象；而且對財政稅收和商業銀行貸款帶來連鎖的不良影響。2015年前4月，工業企業稅金總額同比增長6.3%，處於該數據統計(1999年)以來歷史同期最低；截至2015年一季度，商業銀行“不良貸款額”與“不良貸款率”已連續12個季度出現“雙升”。國際經驗表明，企業效益的大幅下降往往意味著經濟潛在增長速度的下降、債務堆積的風險加劇、該經濟體對外資吸引力的下降以及該國貨幣匯率的下行壓力。這些在今天的我國都出現瞭端倪。
2.東北經濟失速，預示地區經濟版圖將發生變化
2014年開始，東北經濟告急，遼寧、黑龍江、吉林的經濟增速分別為5.8%、5.6%、6.5%，分別位居全國倒數第三、第二和第四。2015年三地經濟增長目標均設定在6%左右，為全國最低的地區。但從今年一季度的數字看，實現上述目標難度仍然很大。2015年一季度， 黑龍江、吉林的GDP增長率分別為4.8%和5.8%，遼寧的GDP增長率僅為1.9%。東北經濟的失速有其外部動因，也有內部深層次的原因。
從內部看，東北工業化和城鎮化起步較早，“兩化”所能帶來的增長紅利不斷衰減。由於東北產業結構決定瞭其順周期的特征，所以金融危機之後，在4萬億投資計劃的刺激下，我國經濟強勢反彈，帶動東北經濟逆市上揚，暫時掩蓋瞭其增長紅利衰減的現實。隨著全國經濟在2012年逐漸步入新常態，經濟增速放緩，房地產市場降溫，東北經濟的外部需求驟降，而內生增長動力不足以補上增長缺口，從而產生瞭全社會普遍關註的東北經濟“坍塌”現象。
從東北失速看我國經濟增長版圖的變遷，可以肯定的是，今後一定時期，我國經濟增長過程中的區域分化仍將繼續。一部分已經完成或將要完成工業化和城鎮化、轉型升級比較順利的地區，將進入穩定的中高速增長；一部分工業化和城鎮化水平較低、人口紅利充沛的地區，有可能繼續保持高速增長；一部分產業結構單一偏重、易受全國宏觀經濟形勢的影響，且自身工業化、城鎮化潛力不大的地區將面臨和東北同樣的問題，成為經濟增長的窪地。
近年來，隨著東北資源不斷減少，能源經濟帶的開始西移，西部的能源地位逐漸抬升，煤炭、石油等資源同樣豐富的山西、陜西、內蒙古、新疆等地開始崛起，它們已經或將面臨東北現在的考驗。登高俯視，在我國經濟增長的地理版圖上，將觀察到不同於過去十年的起伏變化。
3.穩增長政策執行不到位、落地難
國際金融危機之初，4萬億投資計劃拉動瞭地方政府配套資金和銀行貸款總規模約20萬億元，而目前國傢出臺的公共基礎設施領域重大項目工程包計劃投資規模龐大，可是落實進度比較緩慢。上半年，新開工項目計劃總投資同比僅增長1.6%，遠低於2009年至2014年歷史同期平均值(30.1%)，上半年施工項目計劃總投資同比也僅增長3.7%，創出2002年以來的新低，新開工大項目不足問題比較突出。
究其原因，一是在地方政府收入下降、融資平臺籌資受到制約、發債數量有限的背景下，部分穩增長措施受到資金制約難以落地。二是一些地方政府不同程度地存在懶政不作為現象。從前主動爭資立項，現在資金項目即使到位也盡量推脫。三是盡管國傢已經大力推進簡政放權，但是改革尚未到位，各部門、各地方會簽審批環節仍較多，行政效率較低影響政策落實。
4.股市大幅震蕩，對實體經濟帶來較大負面影響
在2014年A股上證綜指上漲1118點，突破3000點關口的基礎上，2015年上半年，A股上證綜指連續突破4000點、5000點，在6月15日達到5178點的高位(見圖5)。然而，6月中旬以來，由於融資融券、場外配資等杠桿效應，我國股市在不到一個月時間裡出現瞭超過1800多點的恐慌性“多殺多”暴跌。進而引發政府一系列救市政策，在一系列政府救市行為之後，A股市場初步企穩。
股市的大幅震蕩對實體經濟負面影響很大，一方面，股價的過快上漲，會助長“投機氛圍”，引導社會資金從“實體經濟”流向“股市”，形成資金在金融領域的空轉，不利於實體經濟的可持續發展；另一方面，股價大幅下跌，則可能會導致投資者損失慘重、信心崩潰，股市崩盤並引發金融危機的風險上升。本輪股市深跌的表面原因在於杠桿交易機制的反向收縮使市場流動性突然缺失，而相互強化的多米諾骨牌效應又帶來瞭投資者信心喪失和恐慌行為；根本原因還在於資本市場快速發展過程中，產品創新、交易制度設計、風險監管等機制的不完善、不配套，才讓套利行為推動瞭股市的大漲大跌。
下半年宏觀經濟走勢預測
(一)宏觀經濟政策預測
2015年以來，在經濟下行壓力加大的情況下，我國貨幣政策在“穩健”基調下穩中求進，至今已三次降準、三次降息；積極的財政政策也在加力。值得強調的是，上半年相關領域改革也取得瞭較大突破，存款保險制度正式落地，存款利率浮動區間上限由基準利率的1.2倍調整為1.5倍；地方政府債務管理改革厘清瞭政府債務和企業債務的邊界，至今已下達瞭2萬億置換債券額度，在緩解部分地方財政支出壓力的同時也起到降低全社會無風險收益率的作用，具有深刻的改革含義。
預計未來的貨幣政策仍將維持穩健偏寬松的政策基調。第一，考慮到美國加息可能帶來的資金跨境流出，以及為維持人民幣匯率穩定央行[微博]需要從市場上買入人民幣，會對沖貨幣寬松效果，預計今年仍將有2-3次降準可能性，在降準的同時央行將繼續重視通過定向降準控制資金流向；第二，考慮到當前經濟下行壓力以及企業盈利困境，預計今年仍將會有1-2次降息可能，但美聯儲加息後，幣值穩定與貨幣政策獨立性之間的矛盾將升級，降息將受限；第三，存款利率市場化在年內可能全面完成；第四，將繼續探索和完善SLF、PSL、MLF等創新工具的使用力度，並根據經濟發展的客觀現實需要，靈活搭配、合理創新、組合運用。
預計積極的財政政策將實質發力。考慮到財政收入增速明顯下滑，赤字率數字的增加已不能代表政策的實質積極。鑒於當前的經濟增長壓力，預計財政政策將延續積極取向，並體現出“積極”的應有之義，具體可能有以下舉措：一是考慮到財政收入的大幅下滑使得財政支出的可持續性受到制約，在年中提高財政赤字來擴大積極財政政策的空間可能性加大；二是盤活存量資金，提高財政資金的使用效率。6月16日國務院發佈《財政資金統籌使用通知》強調要做到預算一個“盤子”、收入一個“籠子”、支出一個“口子”，這意味著財政內部資源的整合已經從財政部上升到國務院。三是可能進一步增加地方債置換額度至3萬億。目前，2萬億地方債置換額度已能覆蓋“630”審計報告的2015年到期的所有地方政府負有償還責任的債務。但待到今年9月，若經濟仍進一步下行，則政府負有擔保責任的債務，以及可能承擔一定救助責任的債務，將僅能依靠債務置換來解決。事實上，地方政府的三類債務在實際踐行中並沒有明顯界限，這三類債務合計約2.8萬億。
(二)宏觀經濟形勢展望
展望下半年，在世界經濟溫和復蘇的背景下，外貿出口有望適度回升。隨著一系列穩增長政策逐步見效，內需有望扭轉持續下滑的勢頭。同時，改革紅利不斷釋放，加之基數較低等因素，下半年我國宏觀經濟將呈現出小幅回穩態勢，預計2015年我國GDP均將增長7.1%左右。從投資來看，融資平臺、城投債等政策的微調、1.5萬億元抵押補充貸款、至少2萬億元的債務置換、盤活財政存量資金等措施，將會明顯改善基建投資資金來源；房地產市場回暖持續一段時間後有望拉動房地產投資的反彈；制造業利潤緩慢回升也有望帶動制造業投資逐步趨穩。1-5月，制造業企業利潤同比上漲6.5%，高於工業利潤增幅7.3個百分點。總體來看，固定資產投資有望逐步築底回升。從消費來看，房地產市場的回暖有助於帶動傢具、傢電、裝修建材等產品消費的活躍。加上國傢出臺瞭信息消費、綠色消費、住房、旅遊休閑、教育文體、健康養老傢政等六大消費工程包，有助於擴大消費需求和促進消費升級。預計居民消費保持平穩增長態勢。從進出口來看，預計外貿出口將溫和回升，進口降幅有望收窄。世界經濟溫和復蘇，有助於改善我國外部需求，同時下半年進口價格指數明顯回升將會使進口降幅收窄。但是，人民幣實際有效匯率升值較多、各類貿易保護措施不斷、去年同期基數偏高等因素會抑制我國對外貿易增長。預計物價水平依然呈分化走勢。其中，居民消費物價將保持溫和上漲態勢。貨幣政策的穩健偏寬松的基調使得流動性趨於寬松，這有助於遏制居民消費價格進一步走低。同時，考慮到勞動力成本呈現出剛性上漲態勢，服務價格穩中略升以及下半年翹尾因素進一步減弱至0.3%等因素，預計全年居民消費價格將上漲1.5%左右。隨著房地產市場回暖、基建投資加快等，工業品需求有望得到一定改善；與此同時，下半年國際大宗商品價格同比降幅將逐漸縮小，進口初級產品價格對工業生產者價格的下拉作用減小；下半年工業生產者價格翹尾因素(-1.2%)較上半年收窄1.4個百分點。預計全年工業生產者價格同比降幅將收窄至4%左右。
新聞來源http://finance.sina.com.cn/china/hgjj/20150731/020522837499.shtml
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